“第一代赚够的已经归隐山林，或者放弃，或者转向资本运作和实业投资；还在活跃的，不论外资还是本土（资金），都已经是第二代了。”一位在不良资产市场浸淫多年的投资者如此感慨。
与他的感慨相印证的是，去年底开始，摩根士丹利高盛摩根大通、雷曼等国际巨头的身影，正越来越少在各大不良资产竞标市场出现；在他们之后，另一些面孔：艾威、Cargill、PPF、磐石……以及更多悄悄进入的本土不良资产投资人，开始不事张扬，深耕细作。
的确，这是一条充满但灰幕深锁的河。涉水者尽管“非常低调”，但仍“常年失眠”。这条河不好趟。
“外资在中国不良资产市场淘到的第一桶金太容易了！”一位本土投资者话语里心情复杂。“当时赚钱确实比较容易。”另一位曾与外资长期合作的本土律师坦承。
外资大规模进入中国不良资产市场，始于2001年10月。当时财政部、央行和外经贸部联合发布《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行》（以下简称《》），打开了外资进入不良资产市场的大门。
《》发布后不到一个月，摩根士丹利通过竞标，一举购得华融账面价值108亿元的3个资产包，收购价仅7亿元！——为不计息资产面值的8.125%(计息后不到5%)。“根据协议，购买资产包的款项，摩根士丹利可以分期付给华融，结果没付几个月，追回的款项已经超过7亿元。”一位本土不良资产投资者回忆。
2003年，摩根士丹利完成这笔不良资产的处置，现金回收率为19%，回收费用占回收金额的8.5%——摩根士丹利赚得了超过100% 的利润！
2002年，高盛出价2.1亿元拿下长城账面值40多亿元的两个不良资产包。2004年5月，中国建设银行40亿元抵债资产拍卖，摩根士丹利和德意志银行出价14亿元现金中标……花旗集团、摩根大通、瑞银……几乎所以外资投行都没有在这场竞逐中缺位，并“淘到了第一桶金”。
普华永道的统计数字表明，外资投行在这期间共买下价值60.16亿美元的不良资产，约占不良资产处置总量的1/10。截至2004年初，仅华融就向外方发包367亿元人民币，占其不良资产处置总量的25%。
如今，当年活跃的外资纷纷偃旗息鼓。“只有花旗还在做一些业务，其他大投行几乎都没有新接业务了。”某与外资合作的律师称。
来自地区的联华控股也在去年退去。“去年我们本来打算和联华控股签订协议，后来不了了之。他们表示要退出了。”大成律师事务所律师刘素梅告诉记者。而2002年进入中国的孤星基金，没有做成一单业务，也在2004年9月撤离。
随着政策性不良资产剥离处置逐渐结束，资产管理公司处置不良资产包的方式也发生了变化，大块头的“便宜货”越来越少，外资优势不再；而更多新进入的竞争者，抬高了整个市场的价格，让外资的批发业务利润空间减少。“利益不再之后，外资才决定走人。”
2005年5月初，青岛，信达资产管理公司“青岛包”拍卖竞投现场，一张陌生面孔的出现引起“骚乱”。
“当时很多老外一看长城也来竞标，都愣了。说资产管理公司怎么可以和我们一起竞争，以前我们都是从资产管理公司拿包的，这明摆着不公平！”参与那次竞标的一位人士向记者描述。
举牌开始后，长城的出价更让外资吃惊。当时信达的底价是账面价值的35%，外资已经觉得高得“无法接受”，但长城居然报出账面价值40%的价格。当天参与竞标的十几家外资，大多根本没有举牌，直接放弃了。
第二天，外资“愤然”力量，各大国外财经发起一波集体攻势，称中国资产管理公司如此举措了不良资产交易的公平性……
仅仅一个月后，同样一幕在天津上演。2005年6月15日，信达天津不良贷款包公开招标，长城和东方（资产管理公司）同时以买家身份登记竞标。这一次更是引起外资的集体“”，要罢拍。最后，以长城和东方的退出了结。天津包被美国艾威基金拿到。
“资产管理公司开始参与竞争，（资产包）价格被抬高，利润空间就被压缩了。”经过这两次波折，外资开始感到不良资产市场的“黄金时代”已经过去，于是萌生隐退。
“资产管理公司在过去两三年里从国有银行接收不良资产时的出价，很大程度上可能已经反映了相关贷款的最终回收价值。由于资产管理公司基本上不可能以低于收购价的水平出售这些资产，因此，投资者的获利空间非常有限。结果是资产管理公司往往以接近收购价的水平作为不良资产的拍卖底价，令众投资者却步。”
“一个100万元的小包，从外资那里出来转了好几手，债权追回来之后我还赚了30%！”李是最早参与不良资产市场游戏的本土投资者之一，回忆当年经历，李仍慨叹不已。
2001年，李开始接触不良资产市场。“记得当时看到新闻，摩根士丹利7亿元拿了华融108亿元的资产包，觉得不良资产真是有钱的外国人才能玩的游戏。”后来，李通过种种关系辗转拿到其中一个小包，和中国不良资产包第一单“有了联系”，并获利丰厚。之后，他成立了一个投资咨询公司，开始在这个市场上沉浮。
2001年到2004年期间，由于属于政策性剥离阶段，“拿包非常便宜，一般一转手至少都可以获利20%以上。”一位与外资合作的律师表示。
2006年以来，随着政策性处置逐渐完毕，不良资产大包日渐稀少，资产管理公司的处置方式也开始变化。
“以前包大，只有外资才有那么大的资金实力拿包，之后再分拆卖给民资。但现在，原来那么粗放的打包出售已经没有了。”上述律师称。现在处置的不良资产规模大都在几千万到几亿元之间。“资产包变小，民资开始大量拿包。”广东万商律师事务所律师张邦荣说。
随着新进入者的加入，资产包价格也在发生变化，逐渐抬高的价格压缩了这个市场的平均利润。“现在拿包至少要比2001年时平均贵上一倍。”
“现在很多民资和外资同台竞争，民资出价实在，经常比外资要高一些，最后包一般都被民资拿到。”李告诉记者。
一位为外资追债权的律师告诉记者，他曾经为某外资客户处置一批国有企权，企业明明有钱，法院也判决企业还债，但企业就是赖着不还。外资拖不起，最后只有放弃。“遇到企业不执行法院判决、地方等等中国式问题，外资就搞不定了。”
此外，2006年7月，建设部等六部委出台《关于规范房地产外资准入和管理的意见》(简称171号文)，对外资进入房地产进行了种种，这也堵住了外资不良资产市场的一条通道。
“有一次听说有几个土地包，我们（外资）很感兴趣，赶去了解情况。资产管理公司告诉我们，因为171号文的关系，我们要拿的话，就要把里面的土地部分剥出来，价格倒是可以低一些。但我们想要的就是土地。”上述律师称。
“近年来房地产包是‘肥肉’。资产管理公司和很多民企都在争，价格自然也被抬高。”参与争夺的还有地方。去年开始，地方出手回购资产管理公司土地包，渐成一种趋势。 而地方的参与，使其他竞争者，包括外资，黯然失色。
这个时候，民资以其对地方资产、意愿、各种潜规则的深入了解和体察，在不良资产市场竞争中脱颖而出，并逐渐成为主流力量。
“商业性剥离的包虽然价格高点儿，但是资产质量好，只要你有资源，就能从包里赚到钱。”李对记者表示。“我们通常是对包比较熟悉的时候，大约有个底，才会去竞标。”
“浙江民间资金在不良资产市场上也很活跃。”刘素梅告诉记者，浙江民企从华融公司拿到的包，合计起来大约已经有几亿元。
根据记者的了解，根据质量不同，本土投资者对包的出价范围大约在其账面价值的10%到30%，不算利息。“如果1000万元买来的包，估计不能回收到1600万元到1700多万元的话，我们一般不会去碰的。”一位投资者告诉记者，他去年200万元买下来的三个债权，预计处置之后将有300%的利润。
在大摩、高盛们之后，很多新资金在试图进入或者正在进入这个市场。Corstone Capita、艾威、Cargill、PPF、磐石等私募股权资金开始出现。
“与前一代以大投行为主的外资不同，这批进来的，多数是专注于债权回收的基金。他们之前界各地都有很多处理债权的经验。”一位与艾威有接触的律师表示。
根据普华永道2006年的报告，外资投资者中专业不良资产投资基金、对冲基金和投行、银行的比例分别为39%、11%和44%。
艾威基金总部位于纽约，在全球管理着总额约为80亿美元的基金，在中国拥有超过3亿美元的投资，专注于公司股权、企业重组以及不良资产投资。而新加坡磐石基金更是处理债权债务关系的行家里手，曾经成功操作过多次近百亿元的债权债务关系。2007年1月3日，美国不良资产专业投资公司Corstone Capital宣布从华融收购了面值20多亿元的不良资产；至此，其在中国已购不良资产总规模超过12亿美元。
“这些基金出价相对之前的大投行都要高。他们对债权有较为详细的认识和处理经验，因此他们有更多的处理手段。另外一个特征是，这些基金的股东有丰富的股权重组经验，通常可以将企业重组后出售。”
而与之前的大投行不同的是，私人股权基金各有各的投资哲学。例如磐石，只做单一资产，一幢楼或者一家企业。“他们通常不买银行有很多笔贷款的不良资产包。”
2006年8月29日，中国华融资产管理公司，德意志银行、美国国际集团组建的CathayCapital Company（No.2）Limited以及国际金融公司三方合资成立中国首家中外合资资产管理公司——融德资产管理有限公司。“不过这是需要更高的资源来做的事情。一般外资难以做到。”有圈内人评论。
对新外资的进入和进展，也有人不以为然：“这些后来者不知深浅，他们不知道中国的事情有多复杂。”
或许正因为如此复杂，才其魅力。不良资产市场变阵之后注定还有更多好戏上演，谁能成正的主角？现在还为时过早。
“从去年开始，不良资产的参与者开始多起来了。一部分是房地产开发商。去年下半年拿地困难之后，他们开始对有土地资源的不良资产大感兴趣；一部分是投资公司。有些人对特定行业的不良资产包比较熟悉，拿下之后，转手再卖出去。”方永贵对记者说。
这是一个有着几重身份的人：不良资产投资商、房地产商、一家不良资产网站负责人。这位30岁刚出头的福建人当过、趟过股市，玩过房地产。5年前，偶然接触到不良资产，感觉是一个“很有潜力的市场”，于是入行入市。
“一年前，我这个网站还是叫项目网，后来看到不良资产市场的潜力，就改版了。”方的网站专门发布不良资产处置信息。他告诉记者，他的信息来源很多，资产管理公司、银行、律师等等，都是他整合的资源。方的打算是，吸引更多信息提供者和投资者，“之后跟他们谈合作处置。”——方最终的角色还是不良资产投资商。
“我们一般都是在本地做，因为有本地资源；跨地区做，没有人脉，处置起来比较困难——因为要和各种关系打交道，资产管理公司，地方，债务人等等，缺一不可。”方目前的资源范围，还是限于广东，远些的能辐射到福建和海南。
至于投资不良资产的标准，方的逻辑很简单: “土地!有土地就好处置。”为此，他到处寻找合作伙伴。“很多房地产商和不良资产投资商委托我找土地包，深圳、惠州、海南……都有。”
去年韶关一个包，债权中包括一块工业用地，而按照新的城市规划，那块土地将成为城市中心区域。所以那个包的价值无可限量。因为合作伙伴资金周转问题，这个包最后被一个投资商拿走了。方的语气中满是惋惜。
“现在土地包是大家争夺的焦点，价格也相对高。但是如果能拿到，几乎稳赚，利润翻番都是平常事！尤其是工业用地如果能改做住宅用地的话，投资收益更是无可限量。”一位投资咨询公司老板对记者说。
“现在在广州、深圳等一线城市，有土地的包已经不多了。不过二线城市还有较多机会。”与本土投资者有诸多合作的张邦荣律师告诉记者。“目前广东省正在进行产业转移，一些不符合城市环保标准的企业不能在珠江三角洲地区设厂，要转移到边远地区，那里的土地就有升值的空间。”不过张说，在拿包之前，最重要的是搞清是否涉及职工安置等问题，否则会比较麻烦。
有公开报道称，农行将剥离不良资产7000多亿，张估计应该有1万亿元以上。“这些债权很多都是在二线城市，这将对本土投资者是一个很好的机会。”张笑着说。
不良资产圈里主角的更迭和资金的进出，只是硬币的一面；另一面是中国不良资产市场及其规则的变迁：资产的变化、竞争者的变化、的变化导致这条食物链的变化。
“城里的人想出来，城外的人想进去。不良资产处置圈，也像一个围城。不过进去出来皆为利。”从1999年，四大商业银行剥离1.4万亿元政策性不良资产开始， 8年来，不良资产市场已“今非昔比”。
外资大投行之所以退出，在于其资源优势已经不再——国际品牌和高层资源，这曾经让他们占得市场先机，在打包时代风头十足；充足的资本实力，使他们在资产管理公司急于处置大批不良资产时，能大手揽进大块头资产包，以批发商的身份坐拥渔利。
但是当市场发展到一定阶段，众多的竞争者纷纷进入的时候，外资大投行必须要面对更复杂的。超大包的逐渐消失，竞争者抬高市场价格，让外资大投行渐无优势可言；而在具体处置中，外资大投行的品牌和高层资源不再有效，地方现实反让其寸步难行。而本土投资者的地方资源此时显示出无限魅力。这些本土投资者依靠深耕细作地区优势，取得超额的回报率。
这或许正是适者的真实。这一点，新进外资显然认识到了，他们也正在寻着自己的，而这个显然有别于此前的外资投行。或许这也将改变不良资产市场的食物链结构。
1999年，四大商业银行(工、农、中、建)剥离出1.4万亿元不良资产，按账面价值，分别转移给四家资产管理公司(华融、长城、东方、信达)。
2004年5月，中行、建行第二次不良资产剥离，向信达、东方转移了约1970亿元损失类不良资产。
2004年6月，中行和建行第三次剥离不良资产2787亿元，均为可疑类贷款，最终信达以约31%的价格夺标。
2005年6月，工行在2460亿元损失类贷款交由华融处置后，将4590亿元可疑类贷款打成35个资产包，以竞拍方式转至四家资产管理公司，平均转让价格为资产面值的26.38%。长城拿到了17个资产包，占该次拍卖资产量的 56%。
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